（报告出品方/分析师：西南证券 邰桂龙）

1 深耕硬质合金领域，产业链垂直一体化发展

1.1 牙轮钻头国内龙头，硬质合金领军企业

自成立以来，公司深耕硬质合金领域十余年，已成为牙轮钻头国内龙头、全球有力竞争者，硬质合金领军企业，其发展历程可划分为三大阶段：

1）初始阶段（2005-2008年）：公司成立于2005年，由新锐硬质合金及武汉江钻工程钻具共同出资组建，起初主要生产硬质合金齿，之后陆续开发出金刚石复合片基体、冷镦模、棒材等产品，在矿用、耐磨、切削等三大硬质合金领域完成基础布局，并向产业链下游延伸，推出第一款牙轮钻头产品。

2）升级阶段（2009-2015年）：在此期间，公司进行全面技术升级。硬质合金领域，公司改进核心技术，提升产品性能，致力于高端硬质合金的国产化替代，成功进入宁波震裕、江阴塞特等细分行业龙头的供应链体系；矿用工具领域，公司根据客户需求，针对性地提升牙轮钻头性能，成功开拓FMG、智利Drillco等海外客户，进入国际知名矿业巨头的供应链体系。

3）扩张阶段（2016年-至今）：公司横向扩充产品种类，加快新技术和新产品研发，拓展产品的下游应用领域，2021年在科创板成功上市，利用募投资金新建硬质合金及其工具产能，并计划通过收购株洲韦凯切入数控刀片领域；纵向掌控销售渠道，完成对澳洲AMS的收购、设立美国 AMS，并通过为矿山公司提供配套设备扩大收入规模。

公司主营产品可分为硬质合金工具、硬质合金和配套产品三大板块。

1）硬质合金工具：主要为应用于矿山采掘及基建领域的牙轮钻头，以及潜孔钻具等其他工具。

2）硬质合金：包括矿用工具合金、切削工具合金和耐磨工具合金三类，产品定位为中高端。

3）配套产品：主要指公司为海外矿山企业提供的金刚石取芯钻头、钻杆等配套产品和矿山勘探开采耗材综合解决方案。2021年三大板块营收占比分别为38%、34%、25%。

1）硬质合金工具业务稳步增长，毛利率稳定在45%以上。

2021年，公司硬质合金工具营收3.4亿元，同比增长10.7%，占公司营收比例为37.7%。硬质合金工具毛利率高，近年来基本稳定在45%以上，2021年为47.0%，同比下降4.4个百分点，主要原因在于产品结构调整，基建领域收入占比增加。

2）硬质合金业务毛利率较高，2021年收入增速较快。

2021年，公司硬质合金业务营收3.1亿元，同比提升29.2%，占公司营收比例为34.4%。近年来该业务毛利率稳定在30%以上，2021年为30.2%，同比下降1.4个百分点。

3）配套产品收入增速快，毛利率稳定在30%以上。

2021年，公司配套产品营收为2.2亿元，同比增长30.0%，收入占比提升至25.1%。配套产品毛利率稳定在30%以上，2021年为33.5%，同比增加1.2个百分点。

1.2 业绩稳步增长，盈利能力持续提升

公司营业收入平稳增长，归母净利润高速增长。

2021年公司营业收入为8.9亿元，同比增长22.6%，2019-2021年3年CAGR为11.8%；2021年归母净利润为1.4亿元，同比增长19.7%，2019-2021年3年CAGR高达28.8%。2022Q1公司实现营收2.8亿元，同比增长30.0%，归母净利润为0.37亿元，同比增长2.0%。

公司海外收入占比超过50%，主要来自于澳洲及南美洲。

随着公司加大海外市场开拓力度，海外收入占比逐渐提升，由2015年的36.1%提升到2021年的54.6%。公司硬质合金产品主要销往国内，硬质合金工具及配套产品主要销往海外地区，境外销售主要由子公司澳洲 AMS 和美国 AMS 负责，客户面向澳洲和南美洲的铁矿石生产商。

受产品结构调整、原材料涨价等因素影响，盈利水平略有下降。

2021年公司综合毛利率为36.8%，同比下降2.8个百分点，主要原因在于牙轮钻头销售占比下降，硬质合金及配套设备销售占比上升，以及原材料价格涨幅较大；2022Q1公司综合毛利率为31.2%，同比下降6.1个百分点，主要系原材料涨幅较大。2021年公司净利率为16.8%，同比微降0.3个百分点；2022年一季度净利率为14.5%，同比下降4.0个百分点。

规模效应显现，公司期间费用率呈下降趋势。

2021年，公司期间费用率为18.0%，同比下降1.0个百分点。细分来看，2021年，公司销售费用率为3.9%，同比下降0.1个百分点；管理费用率为8.7%，同比增加0.3个百分点；财务费用率为0.5%，同比下降0.7个百分点；研发费用率为4.8%，同比下降0.5个百分点。2022年一季度期间费用率为15.8%，同比增加0.7个百分点。

1.3 核心员工持股，管理层经验丰富

核心员工持股增强公司经营活力，管理层行业经验丰富把舵能力强。公司控股股东、实际控制人为吴何洪，直接持有公司25.1%的股权，通过新宏众富间接持股0.4%，合计持有公司25.5%股权。前十大股东中，吴何洪、张俊杰、袁艾、余立新、谭文生均为公司高管或核心技术人员，有利于增强公司经营活力。公司管理层深耕硬质合金领域多年，技术理论与实践功底深厚，在把握行业发展趋势及提升产品竞争力方面优势明显。（报告来源：远瞻智库）

2 牙轮钻头进击全球，转型矿山耗材综合解决方案供应商

2.1 打造牙轮钻头拳头产品，多措并举释放增长动能

公司硬质合金工具以牙轮钻头为主，属于耗材。公司硬质合金工具主要为矿用工具，主要产品包括牙轮钻头、潜孔钻具、天井滚刀等，其中，牙轮钻头是拳头产品，收入占比超过90%。牙轮钻头主要由牙轮及牙掌组成，硬质合金齿镶嵌于牙轮及牙掌，经总装加工后成为牙轮钻头成品。牙轮钻头在钻机的带动下发生转动，对岩石进行破碎作业，通常情况下使用寿命只有100小时，属于耗材产品。

公司牙轮钻头主要应用领域为矿山开采和基建领域。2020年，公司牙轮钻头在矿山和基建领域的应用占比分别为67.3%和32.7%。矿用牙轮钻头以海外客户为主，对产品性能和稳定性要求较高，产品定价和毛利率较高；基建领域牙轮钻头的性能要求低于矿用牙轮钻头，且基建领域对成本更加敏感，因此单价和毛利率低于矿用牙轮钻头，以国内客户为主。

全球矿产能源产量稳中有升，国内基础设施建设投资持续增加。铁矿石开采是公司矿用牙轮钻头最主要的应用场景，根据USGS数据，2020年全球铁矿石产量为24.7亿吨，同比增长0.8%。根据世界能源委员会数据，2020年全球煤炭产量受疫情影响较大，为77.4亿吨，同比下降4.8%。根据BP数据，2020年全球原油产量为41.7亿吨，同比下降7.0%，主要受新冠疫情影响，2018年以前均处于增长态势。

近十年我国基础设施建设投资额持续增长，根据国家统计局数据，2021年为18.9万亿，同比增长0.4%。全球矿产资源，尤其是铁矿石产量的增长趋势，以及国内基础设施建设投资持续增加，将带动牙轮钻头等硬质合金工具需求增长。

公司是矿用牙轮钻头国内龙头，全球市占率领先，澳洲及南美洲等地区市占率位列前三。公司根据客户需求，针对性地对牙轮钻头的密封结构、密封材料以及轴承设计进行改进，显著提升牙轮钻头的使用寿命，奠定公司在牙轮钻头领域的竞争优势，目前公司牙轮钻头产品已可媲美全球龙头山特维克。

根据中国钢结构协会钎钢钎具分会统计信息，公司矿用牙轮钻头的市占率位列国内第一；在全球市场，公司矿用硬质合金工具亦取得广泛认可，销售区域覆盖亚洲、欧洲、大洋洲、非洲和美洲等五大洲的40多个国家或地区，特别在澳洲及南美洲等地区的市场占有率位列前三，仅次于山特维克和阿特拉斯。

公司是BHP、RioTinto和FMG等全球铁矿石巨头的直接供应商，并通过经销商渠道进入巴西淡水河谷（VALE）、智利国家铜业公司（CODELCO）的供应链体系。

牙轮钻头业务增长动能充沛，具体路径包括：

1）提升优势客户市占率：公司牙轮钻头在澳大利亚及秘鲁等地区市占率相对较高，但与全球龙头山特维克相比，市占率仍有较大提升空间，公司将继续巩固牙轮钻头性能优势，依靠高性价比提升在现有优势客户中的市占率。

2）开拓新市场新客户：除澳大利亚和秘鲁外，公司在美国市场市占率很低，加拿大市场尚未进入，公司将以澳洲 AMS 和美国 AMS 为支点，建设海外销售服务公司，重点开拓加拿大、美国等新市场，积极开拓土耳其、意大利等新市场。

3）拓展下游应用领域：牙轮钻头下游应用领域主要包括矿用、基建、油用等三类，基建需求亦较为旺盛，公司将重点开拓国内外基建市场需求；此外，公司已开始布局油用牙轮钻头，主要面向海外市场。

2.2 立足牙轮钻头，转型矿山耗材综合解决方案供应商

海外客户需要耗材综合解决方案提供商：

1）矿产资源较为丰富的澳洲等地区工业能力相对较弱，当地缺乏质量优异、性价比高的耗材产品，主要依赖进口。

2）矿山企业需要进口的耗材产品多达数百种，且不同客户需求存在差异，单独选择供应商效率过低、成本较高，需要耗材综合解决方案提供商给予“一站式”服务。

3）目前行业内龙头企业山特维克、阿特拉斯等跨国公司已明确将矿山客户服务作为其未来重点发展方向，致力于为客户提供系统完整的解决方案。

公司以牙轮钻头为拳头，转型提供矿用耗材综合解决方案，从产品输出向服务输出转变。公司以性价比高、竞争力强的牙轮钻头为根本，获得了稳定的矿山企业客户和销售渠道。公司通过境外子公司澳洲AMS和美国AMS为海外矿山客户提供耗材选型咨询、耗材供应商选择和供应链管理服务，以及质量保证和售后服务，同时基于配套产品种类繁多的特点，对海外矿山企业销售配套产品，成功转型矿山耗材综合解决方案提供商。

配套产品基本源于外购，包括产品配套和需求配套：公司销售的配套产品主要为外购，无需进一步生产加工即可销售。配套产品主要分为产品配套及需求配套两类，产品配套主要与公司自产的牙轮钻头等硬质合金工具配套，包括钻杆和钻探配件；需求配套主要系满足勘探需求的耗材产品，包括金刚石取芯钻头及其连接杆、取芯筒配件等，围绕金刚石取芯钻头发挥作用。

3 硬质合金产品定位中高端，国产替代空间大

3.1 硬质合金位于产业链中游，下游产品包括牙轮钻头

硬质合金性能优良，上游为钨矿冶炼，下游为工具制造（包括公司的牙轮钻头产品），终端应用领域广阔。硬质合金是以高硬度难熔金属的碳化钨粉末（硬化相）为主要成分，以钴、镍等金属（粘结相）为粘结剂，经球磨、压制、烧结而成的合金材料，具有很高的硬度、强度、耐磨性和耐腐蚀性。

硬质合金产业链上游主要为钨矿开采及冶炼，下游为硬质合金工具制造，凭借良好的力学性能，终端应用领域包括机械加工、石油和地矿挖掘、汽车制造、航空航天、军工等众多行业。

从上游来看，中国是全球最大的钨资源储备国，储量接近全球60%，产量超过全球80%。根据美国地质调查局（USGS）数据，2019年世界钨储量达到320万吨，其中，中国钨金属储量达到190万吨，占全球总储量的59.4%，储量第二的国家为俄罗斯，仅占全球总储量的7.5%。

近年来，中国钨金属产量基本占全球产量的80%以上；2019年，全球钨金属产量为8.4万吨，中国钨金属产量为6.9万吨，占全球的比例为82.1%。

从中游来看，中国是全球最大的硬质合金生产国。

我国的硬质合金产业始于20世纪40年代末，但真正起点源于1958年由前苏联援建的原601厂（即现在的株洲硬质合金集团，被誉为“中国硬质合金工业摇篮”），经过70多年的发展，我国已成为全球硬质合金产量最大的国家。根据中国钨业协会的统计数据，2020年中国硬质合金产能为5.5万吨，产量为4.1万吨，约占全球产量的40%。

从下游来看，切削工具、矿用工具、耐磨工具是硬质合金的三大主要应用领域。

硬质合金的高硬度、高耐磨性使其可以制造成为各种切削工具、矿用工具、耐磨工具等，从产量分布来看，切削工具合金占比最大，2019年占比约45%；耐磨工具合金占比约27%，矿用工具合金占比约25%，其他硬质合金占比3%。

硬质合金刀具包括铣削、车削和钻削刀具等，作为机床加工的重要组成部分，广泛应用于汽车制造、模具加工、工程机械及航空航天等关键领域；矿用工具主要应用于能源与矿产开采以及基础设施建设领域，近年来，我国工业化及城市化水平不断提高，建筑、交通、水利等基础设施建设持续投入，能源与矿产需求不断增长，带动矿用硬质合金工具需求提升；耐磨工具合金主要应用在各种耐磨领域的工具或制品，包括模具、耐磨零件等。

3.2 公司硬质合金定位中高端，提质扩产推动国产替代

公司硬质合金产品布局覆盖三大应用领域，以矿用硬质合金为主。

1）矿用硬质合金：产品主要有硬质合金齿、金刚石复合片基体、地矿刀块、截齿等；

2）切削硬质合金：产品主要包括棒材、滚刀毛坯等；

3）耐磨硬质合金：产品主要包括冲压模具合金、锻造模具合金、硬质合金阀、喷嘴等。公司硬质合金产品以矿用为主，2020年收入占比约为44.3%。

国内硬质合金产业大而不强，中高端产品依赖进口，亟待国产替代。

1）历史原因：硬质合金早在1923年便被德国科学家Karl Schroter研发，并于1926年被德国krupp公司量产，随后美国、奥地利、瑞典、日本、原苏联等国家也相继生产硬质合金。而我国硬质合金产业起源于1958年由前苏联援建的原601厂，经70余年发展，我国硬质合金产业实现了从无到有、由小到大的跨越，但相对肯纳金属、山特维克、钴领等欧美先进企业仍存在较大的技术与质量差距。

2）供给现状：

①国内硬质合金产品以中低档为主，中高端产品依赖进口：2016年国内硬质合金生产商即超过600家，但产量超过100吨的企业不足50家，绝大部分生产商规模小、技术差，产品同质化竞争较严重，无法满足国内高端制造业的需求，中高端硬质合金产品仍依赖进口。

②硬质合金深加工比例较低，产品附加值低：我国硬质合金产品深加工比例较低，近年来在18%-27%之间波动，即我国硬质合金产业链仍以中上游为主，产品属性偏材料端，附加值较低，盈利能力较差。

3）发展趋势：中高端产品国产替代势在必行。

硬质合金产业链发展与终端应用环境密不可分，在国内产业持续升级的趋势下，中高端硬质合金需求将持续提升。

在需求催动与政策支持下，国内硬质合金生产商将加大研发创新力度，发力中高端产品，推动中高端硬质合金产品国产替代。

公司硬质合金产品定位中高端，客户优质，份额领先。公司聚焦硬质合金的中高端应用领域，积极开发高端硬质合金新产品和新技术。

丰富的产品种类和领先的生产工艺推动公司在矿用工具合金细分领域占据较高的市场份额，其中，旋转齿、油用金刚石复合片基体国内市占率位居前列。

公司硬质合金产品可充分满足客户的个性化需求，已与多家下游细分行业企业建立稳定的合作关系：石化机械、深圳海明润、宁波震裕和江阴塞特等公司分别为油用牙轮钻头、油用金刚石复合片、精密级进冲压模具和小模数齿轮刀具等细分行业的国内领先企业，公司分别向其销售硬质合金齿、金刚石复合片基体、冲压模具合金和滚刀毛坯，并在其采购份额中位列第一。

公司硬质合金生产规模国内领先，利用募投资金大幅扩充产能。

2021年公司硬质合金产量为1080吨，外销820吨，内销自用230吨，产销规模位居国内前十。2021年，公司利用上市募投资金扩充1600吨硬质合金产能，项目建设期18个月，该项目完全达产后，公司将具备2510吨的硬质合金产能，规模优势明显。

4 数控刀具国产替代如火如荼，公司积极布局

4.1 国内刀具市场规模超420亿，全球市场超2400亿

金属切削加工量大，工业刀具属于耗材。工业刀具需要配合机床使用，主要用来进行金属切削作业，金属切削是机械加工的主要方法，在整个制造加工中的应用占比超过90%。工业刀具属于耗材，在切削过程中会因为受到工件材料的刻划以及与切屑之间的化学反应产生磨损，使用寿命通常较短，几小时到1个月不等。

切削刀具全球市场规模超370亿美元（约2400亿元），国内市场超420亿元。随着全球制造业的不断发展，切削刀具的市场规模稳步增长：

• 全球市场：根据QY Research的数据，2020年全球切削刀具消费额约为370亿美元（超过2400亿元），2016-2020年CAGR为2.8%。从消费市场来看，欧洲和中国消费规模最大，2018年全球消费占比分别为23%、17%，其次是日本和美国，消费占比12%、7%。

• 国内市场：根据中国机床工具工业协会数据，2020年我国切削刀具市场规模为421亿元，同比增长7.1%。保守假设我国切削刀具消费额保持3%的复合增速，则2025年我国切削刀具市场规模将达488亿元。

从刀具材料来看，硬质合金刀具市场份额最大，超硬刀具份额缓慢提升。出于对生产效率、生产质量和经济性的追求，工业刀具逐渐衍生出高速钢、硬质合金、陶瓷、超硬材料等四大类刀具材料。

1）目前高速钢在国内应用占比大约21%，全球应用占比约26%。高速钢刀具由于基体硬度较低，逐渐被新材料替代，市场份额逐渐下降；但由于其韧性非常好，在制造孔加工刀具、螺纹刀具、拉刀、切齿刀具等刃形复杂刀具方面仍占据主要地位。

2）目前硬质合金刀具在国内的应用占比约为53%，全球占比约63%，发达国家占比超过70%。硬质合金刀具具有硬度高、韧性较好、耐磨、强度高、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，特别是它的高硬度和耐磨性，在500℃的温度下基本保持不变，在1000℃时硬度仍然很高。

3）目前陶瓷刀具在国内的应用占比为8%，全球占比为2%。陶瓷刀具硬度大大高于硬质合金和高速钢，但抗弯强度低、冲击韧性差，应用限制较大，不适于低速粗加工，适用于高速精加工和半精加工。

4）目前超硬刀具在国内的应用占比约为14%，全球占比约为7%。超硬刀具主要包括两类，聚晶金刚石（PCD）刀具和立方氮化硼（PCBN）刀具。超硬刀具硬度最高，随着难加工材料越来越多，其使用占比预计将有所提升，但超硬刀具基体韧性较差，更适用于高速精加工或半精加工，且PCD刀具不能加工钢铁类材料，因此超硬刀具市占率提升的速度较慢。

硬质合金刀具需求占比将逐步提升，需求增速高于刀具行业整体。

1）首先，碳化钨晶粒细化可提升硬质合金性能：在硬质合金粘结相含量不变的情况下，碳化钨晶粒越细，硬质合金的硬度和韧性越好，当碳化钨粉晶粒度低于0.5μm时，硬质合金的硬度与抗弯强度均得到极大提高，刀具耐用度可提高3-10倍。

2）其次，涂层技术扩大硬质合金刀具应用：在硬质合金刀具基体表面沉积特殊涂层，不仅保持硬质合金较好的基体韧性，还可增加刀具的硬度和耐磨性，大大扩展硬质合金刀具在难加工材料领域的应用。

3）再次，相对于全球63%、发达国家70%以上的市占率，我国硬质合金刀具53%左右的市占率明显偏低。因此，我们认为，硬质合金刀具在国内的应用占比还存在较大的提升空间。

制造业升级、数控金属切削机床渗透率提升，叠加用户思维转变，预计中高端刀具需求占比逐渐提升。

我国正处于高速发展到高质量发展的转换期，制造业持续升级，对基础工具——高端数控机床和高效刀具的需求会越来越大。

我国金属切削机床数控化率处于稳步增长态势，新增金属切削机床数控化率从2010年的29.7%提升到2021年的44.9%，将直接拉动数控刀具（中高端产品占比较大）需求。

此外，国内制造业在过去一直存在重机床、轻刀具的思维理念，对中低端刀具的需求较大，忽略了高端刀具因提高生产效率从而降低综合生产成本的作用。

据统计，采用高效先进刀具可明显提高切削加工效率，可使零件生产成本下降10％-15％。

我们认为，随着国内领先刀具生产商的宣传示范以及客户本身的生产检验，预计国内客户“轻刀具”的思维将逐渐扭转，中高端刀具的需求占比将逐渐提升。

4.2 国产替代如火如荼，公司积极入场布局

按层级划分，目前国内刀具市场可分为高端、中高端和低端三个档位。刀具档次的划分依据主要为刀具的性能质量，高端刀具产品稳定性好、加工效率高、精度高、寿命长。

1）高端刀具：国内市场份额约为20%，供应者主要为欧美品牌，典型企业包括山特维克、肯纳金属、伊斯卡等，国内品牌中钨高新（株洲钻石）、厦门钨业（厦门金鹭）正在向高端刀具市场发力；

2）中高端刀具：国内市场份额约为30%，供应者主要为日韩品牌，包括日本三菱综合材料、京瓷，韩国的特固克、克洛伊，中国的中钨高新（株洲钻石）、厦门钨业（厦门金鹭）、华锐精密、欧科亿、沃尔德、恒锋工具等；

3）低端刀具：国内市场份额约为50%，供应者主要是国内数量众多的小企业，这些企业规模较小，产品性能一般，同质化较为严重。

三重因素促进中高端刀具国产替代深入发展。

根据中国机床工具工业协会数据，2015年以来，我国刀具进口依赖度逐年下降，由2015年的37.2%下降到2020年的31.1%；我国刀具进口额也在2018年之后开始下降，由2018年的148亿下降到2020年的131亿。我们预计2021年及以后我国刀具依赖度和进口额仍将继续下降，理由如下：

1）新冠疫情减少国外品牌刀具供给：新冠疫情使海外刀具生产受阻、产量减少，同时海上运输不便、运输成本增加，导致进口刀具供给减少；

2）国产刀具提质扩产，增加有效供给：国内中钨高新、华锐精密、欧科亿等刀具领军企业着力提升产品质量，大幅扩充数控刀片产能（产能提升近50%），国产刀具有效供给增加；

3）保障制造业产业链安全，降低下游客户生产成本，国产刀具需求增加：工业刀具作为制造业的基础工具，在产业链中具备重要作用，中高端刀具自主可控是制造业产业链安全的重要保障；此外，在国产刀具进步的条件下，下游客户有通过使用国产刀具降低成本的需求。

公司参股锑玛工具、收购控股株洲韦凯，积极布局数控刀具业务。

锑玛工具是非标硬质合金整体刀具生产商，2019年公司增资并收购其20%股权，布局整硬刀具领域；2022年初，公司以1.1亿元取得株洲韦凯66%股权，株洲韦凯是一家硬质合金数控刀片生产商，公司借此布局数控刀片领域。

株洲韦凯总经理株洲钻石出身，数控刀片定位中高端。

株洲韦凯总经理刘昌斌先后任职于株洲钻石、厦门钨业、江钨集团，2018年创立株洲韦凯公司。株洲韦凯掌握数控刀片基体材料、槽型结构、精加工、表面涂层等生产工序核心技术，下游应用领域包括高铁零部件、汽车零部件、机床、模具、航空航天等行业。

株洲韦凯拥有近20个牌号，800余个型号的刀片产品，包括车削、铣削、钻削系列，2021年产能约为800万片，产品均价约为7元/片。2020年，株洲韦凯实现收入3670.9万元，净利润775.6万元，净利率约为21.1%；2021年1-7月实现营收2819.2万元，净利润为608.3万元，净利率为21.6%。

公司收购株洲韦凯后，将大力支持其提升技术、扩充规模，并提供市场协同帮助，将充分受益于数控刀片国产替代浪潮.

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设：

假设1：公司牙轮钻头竞争力强，随着新产能逐步释放，加大国内外市场开拓力度，牙轮钻头产品在国内外市场市占率将稳步提升；

假设2：公司硬质合金产能逐步释放，产品定位中高端，符合国内市场国产替代趋势，预计2022-2024年产能利用率在94%以上；

假设3：数控刀具行业高景气度，随着公司收购株洲韦凯，该业务将实现高速发展，毛利率预计超过40%。

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

5.2 相对估值

目前，在A股上市公司中，与新锐股份业务相似的公司主要有中钨高新、华锐精密、欧科亿等。中钨高新是国内硬质合金及数控刀具龙头，华锐精密专注于数控刀具领域，欧科亿以数控刀具和硬质合金制品为双主业。

3家可比公司2022-2024年平均PE分别为19、13、10倍。新锐股份是矿用硬质合金及工具的龙头企业，布局高景气硬质合金数控刀具领域，成长动能充沛。预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.8、2.5、3.5亿元，未来三年归母净利润复合增长率为36.7%。

考虑到公司在矿用硬质合金工具领域竞争力强，并布局高景气数控刀片业务，中长期成长能力强，给予公司2022年25倍PE，目标价49.75元。

6 风险提示

1）下游行业周期性波动风险。公司下游应用领域包括矿山勘探及开采、机械加工、石油开采、基础设施建设和煤炭开采等，均为周期性行业，当上述行业陷入周期性低谷时，将影响公司订单及货款回收速度等。

2）国际贸易摩擦及汇率波动风险。近年来公司境外收入占比约50%，对公司经营业绩有重要影响。公司的境外收入主要来源于澳洲和南美洲，然而我国与美国和澳大利亚等国家均存在一定贸易摩擦，关税税率及进出口限制均可能对公司经营业绩造成较大不利影响。此外，公司境外收入主要以澳元、美元和日币等外币结算，汇率波动将直接影响公司出口产品毛利。

3）原材料价格波动风险。公司主要产品为硬质合金及硬质合金工具，主要原材料为碳化钨粉、钴粉及合金钢。受全球宏观经济形势等因素影响，2021年以来碳化钨及钴粉等原材料价格上涨，公司成本端承压。